大家好，我是KP，歡迎來到第9期思考筆記。 本週，我們將從三個截然不同的角度，共同探討這個縈繞在所有人心中的問題：
這三個看似獨立的議題，其實都指向我們這個時代最大的疑問。我希望透過這篇筆記，為你提供一個更立體的思考框架。 在正文開始前，容我說幾句心底話。 為期兩週的「創始會員」優惠已經結束。對於每一位選擇在最初階段就相信我的朋友，我無法用言語表達我的感激。 你們的信任，不僅僅是一次訂閱，更是對這份事業最早、也最堅定的認可。這份重量，我銘記在心，亦是我寫下每個字的最大動力。 至於還在考慮的朋友，請不必感到壓力。即使是免費訂閱，你也能透過每週的「思考筆記」，獲得高價值的市場洞察。當你準備好潛得更深時，我們的大門隨時為你敞開。 FOMO研究院的內容主要分以下兩部份：
話不多說，讓我們一同深入思考。 主題一：Nvidia就是當年的Cisco？
Photo credit: GS Investing幾日前，在Nvidia宣佈和OpenAI合作時，有一幅「無限金錢BUG」迷因圖在流傳。 關於這幅迷因圖為何是錯的，我幾日前已經解釋得十分清楚。 簡單來說，原因有三，1) Nvidia拿到了OpenAI的股權，而股權十分值錢；2) Nvidia，OpenAI，Oracle的三者角色十分清楚，各自在產業鏈有其角色；3)有實際的價值在被創造。
但一個專業的投資者，永遠會在得出一個結論後，立刻提出下一個更尖銳的問題：
我們來一起看看歷史。 在互聯網泡沫時代，思科（Cisco）就是今天的Nvidia，是所有網路公司夢寐以求的「軍火商」，提供著搭建網際網路世界所必需的路由器和交換器。它的營收和股價一飛沖天。 為了讓這場派對永不停止，思科玩了一個「高明」的財技：供應商融資 (Vendor Financing)。 簡單來說，當時有無數燒錢的網路新創公司，他們有夢想，但沒有錢。 傳統銀行看他們的財報都不肯貸款。這時，思科站了出來，像個天使投資人一樣對他們說：「沒錢買我的設備？沒關係，我借錢給你，讓你來買我的設備。」 這是一個看似完美的閉環：
這在當時被視為一種「藥物」，整個科技行業都沉迷其中。思科知道很多客戶根本沒有償還能力，但為了維持營收增長的華爾街神話，它選擇「自己付錢給自己」。 結局我們都知道了。當泡沫破裂，那些靠夢想和思科貸款活著的公司灰飛煙滅，思科不得不為此撇帳近9億美元的壞帳。一個靠興奮劑吹起來的巨人，最終還是要面對現實。
那麼，這是否意味著歷史正在簡單重演？ 有點相似，但不完全是。 而這，就是你需要清楚的地方。 當年思科貸款支持的，有許多是只有一個概念、完全沒有營收的網路公司。它們的倒下，是因為它們從未創造出市場真正需要的價值。 而今天，最大的不同在於：OpenAI正在創造有真實需求的產品，並且擁有真實的付費用戶。 無論是個人用戶為ChatGPT Plus支付的訂閱費，還是成千上萬的企業為其API服務支付的費用，都證明了OpenAI的產品並非空中樓閣。 它正在解決實際問題、提升生產效率，這是一個正在不斷擴大的、真實存在的市場。 那麼，真正的警鐘，應該在什麼時候敲響？
但就目前而言，資金主要還是圍繞著像OpenAI這樣有能力創造價值和產生收入的頭部玩家。 所以，一個真正的投資者，應該學會把鏡頭拉遠 (Zoom Out)，看清全局，理解真正的問題。 這場問題的真正核心是：OpenAI的商業模式，其可持續性到底有多強？ 它的生存依賴兩條命脈：
這對我們投資者意味著什麼？ 當你投資任何與AI相關的公司時，你下的已經不是一個關於「技術是否先進」的賭注。你下的，是一個關於「未來總需求」的宏大賭注。 你賭的是，這場由AI引領的工業革命所創造的市場，將大到足以讓OpenAI支付得起它所有的賬單，並讓所有參與這場「軍備競賽」的玩家，都賺得盆滿缽滿。 這場競賽的結果，將定義我們這個時代的財富版圖。而你，作為一個投資者，需要問自己的唯一問題是：
你又怎樣看？你覺得OpenAI的成長能持續嗎？歡迎留下你的想法。 主題二：當聯準會主席說股市太貴時，你該怎麼辦？
聯準會主席Jerome Powell最近在一次公開談話中，說了幾句讓市場嚇出一身冷汗的話。當被問及對市場的看法時，他的原話是：
這短短的一句話，引發了市場的劇烈震盪。 因為在投資界，這句話有著非同尋常的歷史分量。它讓我們立刻聯想到歷史上最著名的一次「喊話」——前聯準會主席Alan Greenspan的「非理性繁榮」。 讓我們把時光機開回到1996年12月5日。 當時， 科網股泡沬正在醞釀，網際網路概念股開始瘋漲。在一個晚宴演講中，Greenspan拋出了一個載入史冊的詞：
這句話在當時被解讀為聯準會對市場過熱的明確警告。第二天，全球股市應聲下跌。 但是，接下來發生的事，才是這段歷史最有趣的事情。 市場在短暫下跌後，非但沒有崩盤，反而迎來了史上最瘋狂的三年牛市。 從Greenspan發出警告的那天起，到2000年3月泡沫頂點，納斯達克指數又瘋狂上漲了超過400%。 最大的教訓：估值是事實，不是賣出信號這段歷史給了我們一個重要的教訓：高估值是一個事實，但它從來不是一個精準的擇時信號。 Greenspan的判斷完全正確，市場確實處於「非理性繁榮」之中。但他，以及所有聽到警告就立刻清倉的投資者，都嚴重低估了一件事：
對於那些在1996年就離場的人來說，他們是「正確的」，但他們也錯過了整個牛市最肥美的主升段。 同時，我們必須理解說話的人是誰。 Greenspan和Powell都是經濟學家，是聯準會的主席。他的職責是看著數據（本益比、CAPE Ratio 等等），然後陳述一個客觀事實。 從他的角度來說，「估值很高」是一個數據驅動的結論，他的首要任務是管理系統性風險。 但我們是投資者，我們的遊戲規則完全不同。 我們的任務不是陳述事實，而是在市場中做出決策以獲取回報。 我們需要考慮的因素，遠比一個靜態的估值數據要多得多。我們必須將Powell給出的「事實」，作為一個變數，放進一個更複雜的決策模型中，這個模型還包括：
Powell的工作是告訴你現在的氣溫是35度（很高），而你的工作是決定，在這種天氣下，你是要躲在室內，還是要帶上水和帽子，繼續前進。 這引出了每個投資者在此刻都必須面對的核心困境：如何參與一場高風險的遊戲？ 當聯準會主席開始談論股價時，這本身就是一個極其重要的信號。但你的應對方式，決定了你是業餘的散戶，還是專業的玩家。 第一，承認現實，然後決定你的玩法。 首先要承認：是的，估值很高。 這不是一個需要爭辯的觀點，這是一個事實。 你的工作不是去反駁這個事實，而是決定你是否要參與這場「高估值遊戲」。 你可以選擇完全離場觀望，但你必須接受，這個等待的時間可能長達數年。正如歷史所示，「非理性繁榮」可以「非理性」好幾年。 第二，如果你選擇參與，那就帶著紀律去玩。 這才是專業的態度。 選擇留在牌桌上，不代表你要閉著眼睛All-in。 恰恰相反，你必須比任何時候都更有紀律。Powell的警告，就是你檢查自身風險的「體檢通知書」。 你應該問自己幾個問題：
「安好」是關鍵詞。你必須確保，即使最壞的情況發生，你也不會被淘汰出局。 第三，理解這是一個「政策信號」，而非「交易信號」。 Powell說這句話的潛台詞是：「我知道市場很興奮，但別指望我一定會不斷降息來為你們的派對添酒。」 這意味著，聯準會對降息會更加謹慎，會繼續保持Data Dependent。這對利率和債券市場的影響，可能比對股市的直接影響更大。 結論：
它告訴我們，遊戲的難度正在增加，但遊戲仍在繼續。 恐慌拋售是業餘選手的反應。而專業的投資者，會坦然承認估值過高，然後帶著萬全的準備，選擇性地、有紀律地參與進去，確保自己無論在順風還是逆風中，都能長久地留在牌桌上。 你又怎樣看？你覺得現在的股市令你不安嗎？還是你會繼續參與遊戲？歡迎留下你的想法。 主題三：為何阿里巴巴瘋狂花錢，卻讓市場熱血沸騰？
在2025年9月的杭州雲棲大會上，阿里巴巴CEO吳泳銘向世界投下了一顆重磅炸彈。 他宣布，公司將在原先承諾的3800億人民幣（約530億美元）基礎上，進一步追加對AI基礎設施的資本支出。 消息一出，市場瞬間被點燃。阿里巴巴的股價應聲飆漲9.2%，創下四年來的新高。 這是一個極其反常的信號。在任何正常的投資世界裡，增加巨額開支通常意味著利潤承壓，是利空消息。 但這一次，市場的反應卻是極度的興奮與追捧。這到底是為什麼？難道花錢是好事嗎？ 事實上，阿里的故事並非孤例，它只是整個AI時代宏大敘事中，其中的一章。 要真正理解市場的狂熱，我們必須切換到一個全新的思維模型：AI軍備競賽模型。 第一幕：阿里的計劃—— 一份重新崛起的作戰藍圖
市場之所以如此狂熱，是因為現在的敍事是，阿里巴巴宣布的根本不是一個「開支計劃」，而是一份旨在主宰下一個十年的「AI帝國作戰藍圖」。 這份藍圖由三大核心戰役構成：
這份清晰、宏大且極具執行力的作戰藍圖，正是市場狂歡的直接原因。 但更深層的邏輯，適用於所有正在瘋狂「燒錢」的科技巨頭。 第二幕：AI宇宙的遊戲規則——為何「燒錢」等於上漲？如果你還在用傳統的「支出 vs. 利潤」框架來思考，你就已經被時代甩在了身後。 在AI宇宙裡，遊戲規則已經被徹底改寫。 1. 在市場看來，這不是「開銷」，這是「軍費」 首先要明白，這些巨頭投入的錢，性質已經變了。 這不是日常經營開銷，比如多招幾個銷售、多打幾個廣告。這是在一場決定未來十年誰主沉浮的全球科技戰爭中，必須投入的「軍事開支」。
AI就是這場戰爭。數據中心就是航空母艦，GPU就是戰鬥機。 CEO們已經公開表示，在這場變革中，不作為的代價遠遠大於行動的代價。一個不投資AI的公司，在未來十年可能根本無法生存。 而市場正在認同這個故事。 所以，市場獎勵的不是「花錢」這個動作，而是「為贏得未來而下重注」的戰略決心。 2. 收據已經在印了：錢，真的能賺回來 市場之所以如此興奮，還有一個更直接的原因：這不是一個遙遠的夢，回報已經在發生。 就在這些巨頭瘋狂投資的同時，它們的雲端服務收入也在飆升。 全球雲基礎設施支出在2025年第二季度同比增長了22%，達到953億美元。其中，由AI直接驅動的相關收入，年增長率更是超過了驚人的150%。 這證明了他們不是在盲目燒錢。他們每建成一座「算力工廠」，門口就已經排滿了等著租用算力的客戶。這種「即建即用、即用即付費」的模式，給了市場巨大的信心。 3. 聰明的玩法：用自己的錢，打自己的仗 這場軍備競賽與歷史上許多泡沫最大的不同在於：錢是從哪裡來的。 在互聯網泡沫時期，許多公司是靠借債或不斷稀釋股權來燒錢。而今天的超級玩家們，玩得要穩妥得多。它們主要是在用自己強大的經營現金流來支付這筆軍費。 數據顯示，這些巨頭大約將70%的當前收入，直接轉化為了對AI的投資。這不是一個瀕臨破產的賭徒在借高利貸，這是一個富可敵國的霸主，在用自己的零花錢來擴充軍備。 更可怕的是，即使在如此巨大的投入下，它們依然能產生健康的自由現金流，用來做什麼？股票回購。 一邊為未來投入重金，一邊還能回饋股東，這種財務實力，市場怎能不愛？ 結論：你該如何看待這場燒錢大賽？所以，讓我們回到最初的問題：為什麼市場獎勵燒錢？ 因為在AI時代，資本支出的意義已經被徹底改寫。它不再是財報上一個冰冷的負向科目，而是衡量一家公司未來野心和競爭實力的最直接指標。 它反映了：
當你理解了這一點，你就會明白，現在投資這些超級玩家，你賭的不是它們能省下多少錢，而是賭它們能以多快的速度、多大的規模，建起主宰下一個十年的科技帝國。
你覺得現在「增加資本支出」反而是好事合理嗎？歡迎留下你的想法。 投票時刻：選出下星期你最想看到的主題
第一次舉辦提名和投票，大家反應熱烈，提出了很多很值得探討的主題。 這次第一次辦，還是試驗階段，如果有不順暢的地方，請多多包容。 今次得到的「愛心」最多的，是資訊安全，以及量子電腦，所以根據規則，它們成為了最後候選名單中的兩個。 另外兩個我選的也是比較多人選的，ISRG以及加密貨幣。 這4個主題中，除了ISRG之外，另外三個都有點廣，所以如果最後勝出，我應該只會選以下兩個方向其中之一：
如果你是選這三個主題之一的話，最好可以在留言區說說你想文章走哪一個方向，我未必一定跟(始終有不同的意見)，但也會參考一下。 其實還有很多很歡迎的主題，超過10個「愛心」的包括電力，Salesforce，機器人，美國國防(看完我下星期另一篇深入研究主題就知道為甚麼沒有選擇這個)，Fintech，特斯拉等等。另外還有很多很有趣的，不能盡錄。 沒辦法，也不能每次讓大家10選1，這會讓大家陷入選擇困難。所以，麻煩大家在這4個選擇中，選出你最想看到的主題。 如果你的心儀主題這次未能入選，也別灰心。我計劃大約每兩週就會舉辦一次提名，屆時，就是你再次提案、說服其他院友的最佳時機。有趣的主題，終將脫穎而出。 我下星期會有兩篇「深入研究」，一篇是我自選的題目，另一篇，就由這次的投票結果決定。 投票將在 3天後 結束。（我本想設為2天，但系統只有1天或3天的選項。1天太倉促，所以我們先試試3天，未來再視情況調整。） 現在，輪到你了。請投下你神聖的一票！ 謝謝你閱讀到這裡，我們下星期的深入研究再見。 最後，宣傳一下自己，我在Threads，Facebook和IG都有定期發文，另外Telegram有頻道，每天早上我會發當天重要新聞摘要，有興趣可以追蹤一下我，鏈結是: 另外，如果你已經加入付費會員，不要浪費了群組的功能，進入我們Substack的Chat功能一起討論市場!
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Friday, September 26, 2025
AI是泡沬嗎？NVDA是下一個Cisco？連Powell都說股市太貴？ - KP思考筆記(第9期)
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