大家好，我是KP。 歡迎來到我的第12期思考筆記。 這星期，市場沒有恐慌，但多了一份清醒。連續上漲的派對音樂暫時被調低了音量，取而代之的，是兩個熟悉的現實噪音：美中關係的緊張，以及美國區域銀行的信貸風險。 然而，在市場糾結於這些即時頭條時，我們社群的焦點，彷彿帶著預見性地，轉向了更底層、更根本的東西。在會員投票中，大家投出了「關鍵資源」作為本週的研究主題。 剛巧的是，本來這個星期我早已經決定好，「銅」會是我其中一個主題。之後，週末稀土話題的突然升溫，更是讓本週意外地成為了一個「關鍵資源」的「超級週」。 當然，當中仍有不少資源未完全研究(例如是鋰，鈾等等)。但光是稀土和銅，可能就已經讓大家補充了不少化學知識了，哈哈。 這樣的一週，本身就是一個篩選器。 它篩選出交易者和投資者。如果你和我一樣，倉位建立在堅實的基本面上，那麼這樣的波動，與其說是焦慮的來源，不如說是對策略的再次確認。我們依然睡得很好。 與此同時，財報季也拉開了序幕。金融業、台積電、ASML的財報都證明了盈利的韌性。下週，我會重點關注特斯拉、奈飛和英特爾。 關於財報，我的原則是：不追逐數字，只尋找洞見。
基於此，這期的「思考筆記」將圍繞六個主題展開：
在開始之前，簡單介紹一下內容形式：
話不多說，讓我們一同深入思考。 主題一：LVMH的51分考卷，為何讓市場狂歡？
當LVMH的股價，在財報發布後創下近25年來最大的單日漲幅時，一場集體的狂歡開始了。 這看起來像是一場王者歸來的加冕典禮，彷彿奢侈品行業的寒冬已過。但事實是：
一場成功的「預期管理」市場到底在狂歡什麼？
這份成績單，放在一年前足以引發崩盤。但此刻，它卻成了「重大利好」。 原因很簡單：這是一場教科書級別的「預期管理」勝利。在連續兩個季度的衰退後，市場的預期已經被壓到了地板上。大家都在為一份不及格的考卷做準備。 結果，LVMH考了51分。 市場不是在為「卓越」而歡呼，而是在為「沒有想像中那麼爛」而鬆了一口氣。這不是一場慶功宴，這是一場劫後餘生的派對。 拆解這張51分的考卷現在，讓我們像個批卷老師一樣，看看這51分是怎麼來的。哪些是真材實料，又有哪些是老師放水給的分數？ 得分點：
失分點：
魔鬼藏在註腳裡當市場情緒高漲時，我們更需要扮演那個潑冷水的人，仔細閱讀財報的「註腳」和管理層的發言。這裡面藏著幾個需要注意的「但是」：
結論：這不是勝利，這是成功的「止血」所以，我們該如何看待這一切？ 拋開市場的短期情緒，這份財報最重要的意義，是它發出了一個清晰的「止血」信號。
LVMH證明了自己是行業中體質最好的選手，它最有能力活下來，並率先復甦。對於投資者而言，這意味著： 盲目悲觀的階段已經過去。 我們不必急於在第一時間追高，但這份財報給了我們一個充分的理由，把這位一度被市場冷落的巨人，重新放回核心觀察名單。 接下來的幾個季度，將是驗證這場復甦成色的關鍵時期。而現在，正是開始做功課的最佳時機。 主題二：沃爾瑪與OpenAI的聯姻，一場重塑零售權力地圖的戰略佈局
沃爾瑪，這個我們印象中賣著便宜雞蛋和衛生紙的折扣之王，股價繼續創下歷史新高。 華爾街的分析師們開始把它和蘋果、微軟這些名字放在一起，討論它加入「萬億美元市值俱樂部」的可能性。 這場面景非常有趣。一家傳統零售巨頭，為什麼突然可以和科技公司混為一談？ 答案是：它和當今科技圈最火的名字——OpenAI——聯手了。這個合作，在我看來，遠不止是在 ChatGPT 裡加一個「購物按鈕」那麼簡單。這可能是沃爾瑪近年來最重要的一次戰略轉向。 從Etsy到沃爾瑪：OpenAI的「代理式商務」陽謀就在幾週前，我們才剛討論過OpenAI透過與Etsy和Shopify的合作，首次涉足電商領域，推出了名為「即時結帳」（Instant Checkout）的功能。 當時我的判斷是，這是OpenAI企圖從「助理」轉變為「購物入口」的宣言。 而現在，他們釣上了一條真正的巨鯨——沃爾瑪。這次合作，正是OpenAI「代理式商務」（Agentic Commerce）戰略的全面升級。 「代理式商務」的核心，是將傳統的「搜索-比較-購買」購物流程，徹底轉變為「對話即服務」。消費者不再需要瀏覽無盡的商品列表，而是直接向AI提出需求，由AI完成推薦、規劃甚至直接下單。
當品牌在AI面前「隱形」過去的購物模式是：
在這個模式中，品牌商有大量的機會影響你的決策——透過廣告、包裝、評論、排名。 而「代理式商務」的未來是：
看明白這中間的變化了嗎？
當消費者不再主動搜索番茄醬，而是讓AI推薦時，亨氏（Heinz）和漢斯（Hunt’s）這兩個品牌幾十年來花費數十億美元建立的品牌資產，在一瞬間變得「無關緊要」。 AI推薦的，將是基於沃爾瑪數據庫裡「性價比最高」、「利潤最好」或「庫存最多」的選項——這極大概率會是沃爾瑪的自有品牌（Great Value）。 當品牌在消費者決策的最後一公里，變得「隱形」時，品牌就會出現被淘汰的風險。 結論：下一代零售戰場的全新賽局沃爾瑪與OpenAI的結盟，標誌著零售業的競爭維度正在發生根本性轉變。 這不再僅僅是沃爾瑪與亞馬遜之間的競爭，更是零售平台（Walmart）與AI平台（OpenAI）之間，一場關於未來主導權的全新賽局。它為我們揭示了幾個值得深思的長期問題：
這場變革才剛剛拉開序幕。對投資者而言，這意味著我們需要超越傳統的零售分析框架，開始思考在AI驅動的新格局下，權力將如何轉移，價值將如何重塑。 但有一點是明確的：那個我們熟悉的沃爾瑪，正在進行一場深刻的自我革命。這是一個值得我們長期關注和研究的精彩故事。 主題三：為什麼貝萊德要聯手微軟和Nvidia，買下這家數據中心？
全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock），正率領一個由微軟、Nvidia等巨頭組成的「超級聯盟」，買下了一家名為 Aligned Data Centers 的公司。 讓我們來拆解一下，這背後到底發生了什麼。 買家有誰？首先，我們必須看清買家是誰。這不是一個單純的私募股權基金，這是一個名為「人工智能基礎設施合作夥伴」（AIP）的戰略聯盟。 它的成員包括：
Microsoft需要一個地方，來安放它從NVIDIA那裡買來的、堆積如山的GPU。而這個「地方」，不僅僅是一棟建築，它必須是一個能提供穩定、龐大電力的「超級工廠」。 為什麼Aligned值400億美元？事實上，Aligned擁有着AI時代中，兩種極度稀缺的關鍵資產：
萬億美元的大哉問：電網撐得住嗎？雖然這筆交易是個高明的戰略佈局，但它也凸顯了眼前的巨大挑戰。數據中心對電力的需求預計將呈爆炸性增長，高盛預測到2030年將增長165%。 根本問題在於，我們現有的電網，並不是為這個時代設計的。我們正試圖用20世紀的電力系統，去驅動一場21世紀的 AI 革命。這就是最終的執行風險。如果你無法點亮那些燈，你建再多的數據中心也沒用。 這也讓貝萊德的策略顯得格外引人注目。他們正在同時佈局等式的兩端：投資消耗電力的基礎設施（Aligned），也投資生產電力的基礎設施（公用事業公司）。 當然，還有電網背後的原材料：銅。 對了，如果你還未看我幾天前關於銅的深入研究，是時候了。 AI競賽的終局，是對物理資源的爭奪未來十年最有價值的公司，將不僅僅是那些創造出最佳 AI 的公司，也將包括那些擁有驅動 AI 所需的實體基礎設施的公司。 我們正在見證「核心資產」的定義被改寫。它不再只是曼哈頓的一棟摩天大樓，或倫敦的一座機場。
這筆交易，是對未來經濟的實體基礎所下的一個重注。而對於投資者來說，這是一個清晰的信號：如果你想理解世界的走向，你需要開始關注的，不僅僅是軟體，還有那些讓一切得以運轉的插頭、管道和發電廠。
主題四：荷蘭的「國家安全」，強行接管中資半導體公司
當中國的聞泰科技（Wingtech）在2019年收購荷蘭晶片製造商Nexperia時，這被視為一次教科書級別的全球化商業併購。 然而，五年後的今天，這筆交易演變成了一場由美國主導、荷蘭執行、中國反擊的圍獵戰。CEO張學政被逐出自己收購的公司，資產被凍結，一場商業美夢，最終淪為地緣政治的祭品。 一場不再需要遮掩的「陽謀」根據荷蘭法院披露的文件，美國官員在今年六月對荷蘭政府的警告：
美國的邏輯非常清晰：聞泰科技去年已被列入實體清單，作為其子公司，Nexperia也將被「連坐」，除非它能證明自己與中國母公司「徹底切割」。而最直接的切割方式，就是將CEO張學政踢出局。 荷蘭的「借刀殺人」面對美國的壓力，荷蘭政府的反應堪稱一絕。他們沒有直接承認是屈服於美國，而是祭出了一部冷戰時期的古老法律——《貨物供應法》（Goods Availability Act）。 荷蘭經濟部長的說法是，他們發現CEO張學政正迅速將產能、資金和IP轉移到中國。但真正讓他們下定決心的，是Nexperia內部的一場「宮鬥」。 根據法庭文件，Nexperia的歐洲高管指控張學政，強迫公司向他自己控制的另一家上海晶圓廠（Wingskysemi），下了一筆價值2億美元的超額訂單，而實際需求僅為7000萬美元。這被視為掏空Nexperia、利益輸送的直接證據。 這場內部鬥爭，為荷蘭政府提供了一把完美的刀。他們得以用「保護公司資產」的名義，順理成章地執行了美國的旨意。 聞泰科技的「困獸之鬥」聞泰科技的反擊，更像是一場絕望的困獸之鬥。北京下令暫停出口、保護資產，並在外交層面強烈抗議，稱之為「經濟土匪行為」。 但這一切，在「國家安全」這面巨大的盾牌面前，顯得蒼白無力。聞泰科技聲稱這是西方高管與荷蘭政府合謀的「搶劫」，但在陣營對抗已成事實之下，誰是強盜，誰是受害者，早已不再重要。
投資者必須接受的三個新常態Nexperia事件，迫使我們必須接受並適應三個正在重塑全球資本市場的新常態：
亂世中的投資劇本：我們該佈局什麼？當一個舊秩序崩壞時，恐慌是徒勞的。聰明的投資者，會開始尋找新秩序建立過程中的確定性機會。 在「去全球化」這個宏大敘事下，以下幾個方向值得我們重點關注：
結論：Nexperia的結局，是全球化黃金時代的一曲輓歌。作為投資者，我們不必為此感傷。一個時代的結束，必然是另一個時代的開始。 我們的任務，是去辨識和佈局那些能夠在分裂的世界中，依然能茁壯成長的企業。 舊地圖已經失效，現在，正是繪製新財富地圖的最佳時機。
主題五：從市場寵兒到折價品，日本版微策略Metaplanet的故事說了什麼？
當一家公司的市值，跌到比它持有的比特幣儲備還要低時，這意味著什麼？
這正是日本上市公司Metaplanet正在發生的事。這家公司，在今年四月毅然決然地拋棄了其酒店業務，轉身成為一個「比特幣儲備公司」。 市場的反應極度狂熱。它的股價一度飆漲，公司的總價值，曾經是它持有比特幣價值的23倍之多！ 換句話說，當時市場願意為那個只裝著100塊錢的錢包，支付2300塊。這就是所謂的「溢價」（Premium），反映的是市場對這個「故事」的極度樂觀預期，以及對稀缺的比特幣投資標的的追捧。 派對結束：從溢價到折價的180度轉彎然而，派對不會永遠持續。 從六月的高點以來，Metaplanet 的股價暴跌了超過七成。那驚人的溢價，不僅完全消失，現在還變成了折價。那個曾經價值2300塊的錢包，如今只賣99塊。 市場給予它的估值，從「比特幣 + 故事溢價」，變成了「比特幣 - 懷疑折價」。 這背後代表的，是市場情緒的180度大轉彎。 這不僅僅是 Metaplanet 一家公司的問題，而是全球範圍內，對於這種「加密資產儲備公司」的狂熱正在降溫。 如何解讀這個「折價」信號？那麼，我們該如何解讀這個「錢包比幣更便宜」的現象？這裡有兩種截然不同的觀點：
我的看法：從「故事驅動」回歸「資產驅動」我認為，Metaplanet 從極度溢價到略為折價的轉變，標誌著這類投資主題從「故事驅動」走向「資產驅動」的成熟過程。 初期的狂熱炒作階段已經結束，市場正在回歸基本面。
而我想說的是，這是一件好事。
試想一下，如果這個模式能夠成功，那意味著什麼？ 它意味著公司不再需要專注於核心業務、不需要創新、不需要為客戶創造價值。他們只需要不斷融資，去囤積波動性資產，然後坐等股價上漲。這將徹底扭曲資本市場的資源配置功能。 當然，微策略（MicroStrategy）的 Michael Saylor 或許是一個特例。他不僅僅是買比特幣，他把自己變成了比特幣的頭號KOL（意見領袖），透過強大的個人品牌和論述能力，為公司創造了超越資產本身的附加價值。 但當所有人都想複製這個模式，都期望享受溢價時，這件事就變成了一場徹頭徹尾的投機泡沫。 因此，Metaplanet 這個泡沫的破裂，對市場來說是健康的。它強制市場回歸常識，去獎勵那些真正在做「實業」的公司，而不是那些玩金融煉金術的「資產持有工具」。 這場從「溢價」到「折價」的快速轉變，是市場給所有投機者上的一堂速成課。它提醒我們，任何脫離了基本面的「故事」，無論在短期內多麼動聽，其保質期都極其有限。 最終，市場會用最殘酷的方式，來區分「信仰」與「迷信」。 主題六：晶片雙雄的財報，台積電和ASML告訴了我們甚麼？
當AI週期的兩大核心引擎——台積電（TSMC）和艾司摩爾（ASML）——公布財報時，市場得到了一個清晰卻又矛盾的信號。 一方面，數據無可辯駁地證明：AI的資本支出（capex）週期，依然在猛烈地向前推進。
這一切，都在告訴我們，AI的淘金熱遠未結束，賣鏟子的人依舊訂單接到手軟。 但另一方面，市場的反應卻充滿了猶豫。台積電在公布亮眼財報後股價回落，ASML則明確警告，過去兩年對中國的銷售激增即將結束。 那麼，市場到底在擔心什麼？當引擎的轟鳴聲如此響亮時，雜音從何而來？ 答案是：引擎本身沒有問題，但傳動系統開始出現瓶頸了。 真正的瓶頸：不是晶圓，而是「先進封裝」這次台積電財報中，最關鍵、也最容易被忽略的一句話是：公司面臨的瓶頸，不在於晶圓生產，而在於先進封裝（CoWoS）。 這是一個極其重要的信號。 我們可以把NVIDIA的AI晶片想像成一台性能猛獸級的V12引擎，而CoWoS封裝，就是那台能將巨大馬力有效傳遞到輪胎上的、特製的高性能變速箱。 現在的情況是，台積電有能力製造出足夠多的V12引擎（先進製程晶圓），但他們沒有足夠多的高性能變速箱（CoWoS產能）來與之匹配。 這個「甜蜜的煩惱」告訴我們兩件非常重要的事：
中國變數：一場早已註定的「派對結束」與此同時，ASML的財報則揭示了這場AI派對的另一個側面：地緣政治下的「脫鉤」正在成為現實。 ASML表示，對中國的銷售額將在明年大幅下降。ASML的財務長解釋，過去的高銷售額，很大程度上是因為他們在「清空積壓的訂單」。 換句話說，他們在美國更嚴格的禁令生效前，加速向中國客戶交付了他們早已訂購的、相對不那麼先進的DUV光刻機。 現在，積壓訂單清空了，更嚴格的禁令也生效了，中國市場的營收自然會回歸到一個「更合理的水平」。 這與台積電的數據形成了完美印證：台積電的營收中，北美市場佔比已高達76%，而中國僅剩8%。 投資者的啟示：如何看待「利多出盡」的股價？那麼，如何解釋台積電在強勁財報後股價下跌？ 這是一個典型的「在高預期下的利多出盡（Sell the news）」。在財報公布前，市場早已將所有樂觀預期都計入價格。當結果符合甚至略超預期時，一些短期交易者便選擇獲利了結。這更多是情緒和交易行為的結果，而非基本面的惡化。 對於長線投資者而言，這次的財報季提供了三個極其寶貴的洞見：
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Friday, October 17, 2025
台積電和ASML財報有甚麼啟示？LVMH全面復甦？連沃爾瑪都搞AI？ - KP思考筆記(第12期)
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